Valuación de Empresas: La importancia de la estimación del valor terminal

De la Teoría a la Acción | Capítulo #7

En muchas valuaciones, un porcentaje relevante (a veces hasta más del 50%) del valor estimado de una empresa proviene del valor terminal o valor residual. Este valor es aquel que surge de los flujos de caja que no se proyectan año a año, sino que se resumen en una estimación única al final del período explícito de proyección.

Este componente es, al mismo tiempo, fundamental y frecuentemente mal entendido. Además, un pequeño cambio en su cálculo puede alterar drásticamente el valor total del negocio.

En este artículo analizamos qué es el valor terminal, cómo se estima, cuáles son los principales métodos para determinarlo y por qué exige un uso cuidadoso del juicio profesional.

¿Qué es el Valor Terminal o Valor Residual?

Como se explicó en el capítulo "Valuación de empresas: Enfoques más utilizados y cuándo aplicarlos" de este newsletter, uno de los enfoques más utilizados a la hora de realizar una valuación es el enfoque de ingresos. Mediante este enfoque, el valor de una empresa se estima a través del valor presente de los flujos de efectivo futuros que serán generados durante la vida útil del negocio.

Sin embargo, en la aplicación de este enfoque nos enfrentamos rápidamente a un límite práctico: la capacidad de realizar proyecciones detalladas y razonablemente fiables generalmente no supera los 5 a 10 años. Sin embargo, se espera que las empresas continúen generando valor mucho más allá de este horizonte temporal.

El valor terminal representa el valor actual de todos los flujos de caja que la empresa generará más allá del horizonte explícito de proyección, bajo el supuesto de continuidad del negocio, asumiendo una tasa de crecimiento estable y sostenible a largo plazo.

En términos generales, el valor terminal representa el potencial futuro de la empresa, su capacidad para continuar operando y generando beneficios más allá del período proyectado. Es la manera de cuantificar lo que significa el concepto de "negocio en marcha", traduciendo en términos financieros la sostenibilidad a largo plazo del modelo de negocio.

Por su peso en el resultado final, el valor terminal no debe tratarse como una fórmula residual: debe analizarse, discutirse y validarse como cualquier otra parte del modelo.

¿Cuáles son los métodos más utilizados para estimarlo?

Existen distintos enfoques para estimar el Valor Terminal (VT):

1. Método de Crecimiento Perpetuo

Es el método más utilizado.

El Valor Terminal se estima asumiendo que los flujos de caja libres crecerán a una tasa constante (g) a perpetuidad. Dicho esto, la fórmula a aplicar es la siguiente:

VT = FCF × (1 + g) / (r - g)

Donde:

• FCF es el flujo de caja libre normalizado del último año de proyección
• g es la tasa de crecimiento a perpetuidad
• r es la tasa de descuento apropiada (WACC o Ke)

Este enfoque asume que la empresa o negocio crecerá a una tasa constante y sostenible para siempre. Este crecimiento debe ser realista y consistente con el entorno macroeconómico a largo plazo, típicamente no superior a la suma de la inflación y el crecimiento real de la economía. Los supuestos a realizar sobre la tasa de descuento (ya sea WACC o Ke) y sobre la tasa de crecimiento (g) son fundamentales.

2. Método del Múltiplo

Este enfoque es conceptualmente distinto ya que calcula el Valor Terminal aplicando un múltiplo (obtenido de empresas comparables o transacciones previas) a una métrica financiera clave proyectada en un año "normal", es decir, un período que refleje de manera sostenible y ajustado al desempeño operativo de la empresa. En este caso la fórmula a aplicar es la siguiente:

VT = Métrica financiera de la compañía × Múltiplo comparable seleccionado

Por ejemplo: VT = EBITDA normalizado × Múltiplo EV/EBITDA

Donde:

• EBITDA es la utilidad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones
• EV es el valor del negocio.

La métrica más comúnmente utilizada es el EBITDA, al cual ya le dedicamos un artículo anteriormente "Valuación de empresas: Enfoques más utilizados y cuándo aplicarlos".

La elección del múltiplo (por ejemplo, EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E, entre otros) y su valor específico son determinantes en la estimación del Valor Terminal. Esta elección debe considerar tanto las características intrínsecas de la empresa —como su rentabilidad, apalancamiento y perfil de crecimiento— como las condiciones del sector y el entorno de mercado en el que opera.

3. Metodología combinada

Combinar los dos métodos mencionados hasta ahora es una práctica utilizada también: calcular el Valor Terminal con el modelo de flujos de fondos descontados y luego verificar su coherencia mediante múltiplos de empresas similares o transacciones previas. Esta triangulación resulta especialmente útil considerando el peso significativo y la alta sensibilidad a los diferentes supuestos que conlleva la estimación del Valor Terminal.

4. Enfoques alternativos para casos específicos

Además de los métodos mencionados, en ciertas ocasiones (más particulares) pueden aplicarse enfoques alternativos:

Valor de liquidación ordenada: Este enfoque es relevante cuando la empresa o sus activos tienen un horizonte de vida útil definido, o cuando existe incertidumbre sobre la viabilidad a largo plazo del modelo de negocio. El valor de liquidación representa el monto que se obtendría por la venta ordenada de los activos de la empresa, descontando los costos de liquidación y las obligaciones pendientes a ese momento. Este método es útil en sectores cíclicos, empresas en reestructuración, o cuando los activos tienen un valor sustancial independiente del negocio en marcha.

Flujos de fondos por período definido: En ciertos casos, especialmente en concesiones, contratos de largo plazo con vencimiento determinado o proyectos con vida útil específica, es más apropiado proyectar flujos de caja hasta una fecha concreta sin asumir perpetuidad. En estos casos, el "valor terminal" representaría el valor de realización de activos al final del período operativo, incluyendo valores residuales de equipos y recuperación del capital de trabajo.

Enfoque híbrido basado en probabilidades: Para negocios con alta incertidumbre, se puede aplicar un enfoque que pondere diferentes escenarios: continuidad del negocio (usando crecimiento perpetuo), reorganización empresarial (usando múltiplos ajustados por riesgo) y liquidación (usando valores de realización). Cada escenario se pondera según su probabilidad estimada de ocurrencia.

La selección del enfoque más apropiado depende fundamentalmente de las características específicas del negocio, su industria, el ciclo de vida de la empresa y las condiciones particulares que enfrenta en su entorno.

La importancia del juicio profesional en la determinación del Valor Terminal

Dada la sensibilidad del valor terminal a los supuestos utilizados y su peso significativo en la valuación total, la aplicación del juicio profesional se vuelve fundamental en los siguientes aspectos:

• Seleccionar el método adecuado: La elección entre el método de crecimiento perpetuo, múltiplos de mercado o enfoque de liquidación requiere análisis técnico y contexto económico. Una selección inadecuada puede generar distorsiones significativas en la valuación, ya que cada método es más apropiado para diferentes tipos de negocios y circunstancias. Por ejemplo, el método de crecimiento perpetuo es más adecuado para empresas maduras con flujos estables, mientras que los múltiplos pueden ser más apropiados para sectores dinámicos con referencias de mercado robustas.
• Ajustar supuestos de manera fundamentada: La interpretación del entorno macroeconómico, condiciones sectoriales y específicas de la empresa requiere juicio experto para ajustar las tasas de crecimiento, la inflación esperada o los múltiplos a utilizar. Es crítico evitar tasas de crecimiento perpetuo que excedan el crecimiento económico de largo plazo, así como múltiplos que no reflejen las condiciones actuales del mercado o las características específicas de la empresa.
• Evaluar la coherencia integral del modelo: Se debe garantizar que las proyecciones de flujo de caja, las tasas de descuento y los supuestos del valor terminal sean coherentes entre sí y fundamentados en análisis riguroso. Esto incluye verificar que la transición entre el período explícito de proyección y los supuestos de largo plazo sea lógica y sostenible.
• Mitigar sesgos y validar la razonabilidad: La experiencia y el juicio crítico son clave para evitar sesgos que puedan distorsionar el valor terminal, como el optimismo excesivo en las tasas de crecimiento o la dependencia excesiva en supuestos subjetivos no fundamentados. Es recomendable realizar análisis de sensibilidad y comparar los resultados obtenidos con diferentes métodos para validar la razonabilidad de la estimación.

Conclusión

El Valor Terminal es un elemento muy importante en la valuación de una empresa, pudiendo llegar a representar la mayor parte de su valor.

Su estimación va más allá de un simple cálculo; requiere tomar decisiones en relación al método más apropiado a utilizar, lo que implica aplicar el juicio profesional, basado en un profundo entendimiento del negocio, su industria y el entorno macroeconómico.

Dada su relevancia, es fundamental abordarlo con rigor y evaluar su razonabilidad y la de los supuestos utilizados. Prestar la debida atención a estos elementos, combinando diferentes enfoques y comprendiendo los fundamentos económicos y financieros, permite construir valuaciones técnicamente fundamentadas.