Valuación de empresas en el sector tecnológico

De la Teoría a la Acción | Capítulo #9

Al hablar de valuación de empresas en el sector tecnológico, la atención suele centrarse en start-ups que proponen modelos de negocios disruptivos, que buscan convertirse en unicornios, atraer rondas de capital o preparar una eventual oferta pública de sus acciones. Estas empresas se caracterizan por encontrarse en etapas tempranas de desarrollo, con modelos de negocio aún en validación, alta dependencia de la obtención de fondos a través de rondas de capital y una expectativa de crecimiento acelerado que suele prevalecer sobre la generación de flujos de caja actuales. Estimar el valor de una start-up es un proceso muy dificultoso: implica realizar proyecciones de crecimiento con alta incertidumbre, estimar adecuadamente métricas operativas (usuarios, descargas, engagement) y utilizar comparables adecuados.

Sin embargo, existe otro segmento de empresas en este sector, con dinámicas financieras más estables y predecibles: son las empresas de tecnología “tradicionales” o “consolidadas”. Estas compañías operan con bases de clientes recurrentes, ingresos estables y productos o servicios ya probados en el mercado. En estos casos, se habilita la aplicación de metodologías de valuación más tradicionales y basadas en la capacidad de generar valor financiero sostenible en el tiempo.

En este capítulo exploramos las claves para comprender a este tipo de empresas, presentamos una primera aproximación de valor a través de la “Regla del 40” y analizamos cómo aplicar las metodologías tradicionales de valuación en el sector tecnológico.

Comprender la empresa que estamos valuando

El primer paso de toda valuación es entender la compañía bajo análisis. Si bien esto aplica para cualquier industria, en el caso de las empresas tecnológicas la dificultad es aún mayor debido a las siguientes situaciones:

• Las empresas en este sector operan en entornos dinámicos, donde los modelos de negocio cambian constantemente impulsados por la innovación.
• Las barreras de entrada suelen ser bajas, ya que es común que estos negocios sean replicables.
• Su valor depende en gran medida de activos intangibles – talento, propiedad intelectual, marcas, entre otros – lo cual dificulta identificar con precisión los factores o drivers que impulsan el negocio.

En este caso, debemos ubicar a la empresa dentro de los diferentes sub-sectores de la industria de las Tecnologías de la Información (TI). Algunos de los más relevantes son:

• Desarrollo de software, que abarca desde productos estándar hasta soluciones a medida.
• Procesamiento y análisis de datos, mediante herramientas que organizan y modelan datos para respaldar la toma de decisiones.
• Outsourcing y consultoría, que combinan conocimiento técnico con servicios profesionales.
• Infraestructura, que comprende hardware, redes y servicios en la nube.

Una vez identificado el sub-sector principal en el que la empresa opera, el siguiente paso es analizar su enfoque estratégico. En particular, es importante determinar si la empresa desarrolla verticales de negocio, orientando sus productos o servicios a resolver necesidades de una o más industrias específicas (como sector financiero, salud, retail, transporte, sector público, entre otros) o si se apoya en temáticas transversales (como inteligencia artificial, ciberseguridad o automatización de procesos) que actúan como herramientas tecnológicas aplicables a una o múltiples industrias.

Analizar los puntos anteriores nos permitirá entender mejor los dos elementos fundamentales a la hora de realizar la valuación de cualquier empresa: qué expectativas de crecimiento tiene la empresa y cuál es su rentabilidad actual y la que espera obtener en el futuro.

Aproximación al valor: la “Regla del 40”

Una métrica financiera muy utilizada en la industria de TI, especialmente en empresas digitales y de software, es la “Regla del 40”.  Esta permite evaluar rápidamente el desempeño de una compañía combinando dos parámetros: su expectativa de crecimiento y su rentabilidad.

Una empresa cumple la regla si la tasa de crecimiento más la tasa de rentabilidad (o margen de beneficios) superan 40% anual.

La lógica detrás de esta métrica es la siguiente: una compañía tecnológica puede sacrificar rentabilidad en el corto plazo si su crecimiento es elevado. Inversamente, una empresa con bajo crecimiento puede seguir siendo atractiva si exhibe alta rentabilidad.

Para aplicar la regla, se deben seguir los siguientes pasos:

1. Definir el período de análisis para calcular los parámetros: normalmente los últimos doce meses, el último año fiscal o, en algunos casos, proyecciones a futuro.
2. Calcular la tasa de crecimiento: a partir de la variación de ingresos entre períodos.
3. Calcular la rentabilidad: es común utilizar métricas financieras tales como EBITDA sobre ingresos o flujo de caja libre sobre ingresos.
4. Aplicar la fórmula: Crecimiento de ingresos (%) + Margen de beneficio (%).
5. Analizar el resultado: alcanzar o superar el 40% es un buen indicador de que la empresa combina crecimiento sostenido y rentable. Sin embargo, es importante analizar su composición: no es equivalente llegar al 40% con fuerte crecimiento y pérdidas que con rentabilidad positiva y bajo crecimiento. Las compañías más atractivas son aquellas que cumplan o excedan la regla siendo fuertemente positivos en ambos sumandos.

La “Regla del 40” no es un método de valuación en sí mismo. Pero una vez aplicada, se puede estimar el valor de la compañía identificando múltiplos de empresas públicas comparables similares en crecimiento de ingresos y rentabilidad.

Este método no remplaza un proceso completo de valuación, pero sí es un herramienta sencilla y práctica para obtener una primera aproximación al valor.

Metodologías tradicionales: enfoque de ingresos y de mercado

Tal como comentamos en el capítulo Valuación de Empresas: Enfoques más utilizados y cuándo aplicarlos de este newsletter, los métodos más frecuentes para valuar empresas en marcha son el enfoque de ingresos y el enfoque de mercado.

En el caso de empresas tecnológicas, ambos métodos son aplicables y presentan particularidades que vale la pena destacar.

Enfoque de ingresos

Este enfoque determina el valor de un negocio a partir del valor presente de los flujos de efectivo futuros.

En el sector de TI, estimar los flujos futuros puede resultar especialmente desafiante, ya que depende en gran medida de la etapa del ciclo de vida en la que se encuentra la empresa.

Como comentábamos al inicio, una start-up se encuentra en pleno crecimiento y todavía no genera rentabilidad. La incertidumbre sobre su capacidad de escalar el modelo de negocios, el nivel de inversión requerido y el momento en que el negocio alcanzará el punto de equilibrio, hace que las proyecciones tengan un alto grado de imprecisión.

En el caso de empresas en crecimiento, pero con resultados positivos, el aspecto relevante es determinar cuál será la tasa de crecimiento sostenible del negocio en el mediano y largo plazo, considerando el mercado potencial existente y la competencia.

Y en el caso de empresas “tradicionales”, que, como decíamos, suelen contar con flujos más estables y predecibles, la dificultad radica en entender cuál es su capacidad para sostener esos flujos en el tiempo. Factores como la calidad del producto y el nivel de servicio, la concentración o diversificación de la cartera de clientes, la recurrencia de los ingresos y el grado de formalización de esas relaciones son determinantes para medir este riesgo.

Otro aspecto importante de este enfoque es determinar cuál es la tasa de retorno aplicable para el descuento de los flujos futuros. Recordemos que la tasa a utilizar debe reflejar adecuadamente los riesgos del negocio, los que son en general altos en esta industria.

Enfoque de mercado

Este método se basa en valuar una compañía en función de un múltiplo de mercado, ya sea observado en empresas similares que cotizan en bolsa o porque han sido adquiridas recientemente.

En general, solemos ver que el múltiplo más utilizado es EV/EBITDA (Valor del Negocio en relación al EBITDA o Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones).

En el caso de las empresas de TI, al igual que para el enfoque de ingresos, la elección del múltiplo depende de la etapa en que se encuentre la compañía:

• En el caso de empresas “tradicionales” se utilizará el múltiplo EV/EBITDA, del mismo modo que es utilizado en otros sectores.
• En empresas en fase de alto crecimiento, el EBITDA suele ser muy bajo o incluso negativo, dado el alto nivel de inversión en investigación y desarrollo y los gastos que genera la expansión. En estos casos, los múltiplos tienden a construirse sobre el nivel de facturación (EV/Ventas).

A la hora de aplicar este método, la principal dificultad radica en encontrar empresas que sean realmente comparables. Si bien esta dificultad está presente en cualquier industria, al valuar empresas de TI se presenta una mayor complejidad que al valuar empresas en otros sectores. La heterogeneidad de los modelos de negocio, las distintas etapas de madurez, la alta ponderación de intangibles, entre otros aspectos, pueden generar una dispersión significativa en los valores de referencia. Esto exige una selección más cuidadosa de comparables y ajustes específicos para lograr estimaciones consistentes.

Conclusión

Estimar el valor de una empresa del sector tecnológico es todo un desafío.

El proceso implica entender las características de la empresa, sus expectativas de crecimiento, así como elegir las metodologías aplicables según su etapa de madurez y modelo de negocios.

La "Regla del 40" es una herramienta útil para identificar los drivers de valor, fundamentalmente en empresas “tradicionales”: combinando tasas de crecimiento y rentabilidad, la regla indica si la empresa tiene un buen equilibrio entre ambos y brinda buena información para la selección de comparables.

Aplicar los enfoques tradicionales de valuación comúnmente utilizados para empresas en marcha (enfoque de ingresos y de mercado) implica tomar muchas decisiones con gran impacto en la estimación de valor de la compañía.

En EXANTE trabajamos junto a nuestros clientes del sector tecnológico para entender sus necesidades y proporcionar soluciones de valuación personalizadas. Nos enfocamos en identificar las características de cada compañía, su modelo de negocio, la etapa de desarrollo en la que se encuentra y sus perspectivas de crecimiento para aplicar las metodologías más adecuadas que permitan obtener resultados sólidos en cada caso.