Los earn-outs como parte del precio de una transacción

De la Teoría a la Acción | Capítulo #2

En un proceso de M&A, acordar el precio de la transacción entre las partes demanda usualmente muchas negociaciones, siendo los desacuerdos sobre este asunto uno de los principales motivos para que una transacción no llegue a materializarse.

Como explicamos en nuestro artículo Pasos esenciales para un proceso de M&A exitoso, la instancia de negociaciones preliminares es el momento más oportuno para definir el precio y para establecer si existirán componentes adicionales a este, aunque en ocasiones el precio se termine de cerrar una vez finalizado el Due Diligence.

En este artículo comentamos sobre los earn-outs como componentes o mecanismos adicionales al precio base, que pueden contemplarse en la estructuración del precio de compra.

¿Qué son?

Un earn-out es un precio contingente, adicional al precio base de la transacción, que está sujeto al cumplimiento de determinados objetivos en el futuro. Generalmente están relacionados con el crecimiento en las ventas, en el margen bruto o en el EBITDA (resultado del negocio antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones) para un período determinado posterior al cierre de la transacción.

Los earn-outs permiten acercar a las partes cuando hay diferencias entre el comprador y el vendedor en la estimación de valor de la compañía en cuestión. Esto típicamente sucede cuando el vendedor aspira a un mayor valor en función de perspectivas de crecimiento del negocio que para el comprador lucen excesivamente inciertas u optimistas como para incorporarlas en el precio base. De este modo, estos pagos contingentes al desempeño de la empresa post transacción, permiten que el vendedor pueda beneficiarse si la empresa se desempeña mejor que lo esperado por el comprador, quien pagará un precio más alto solamente luego de que se hayan confirmado esos mejores resultados.

Cuando el vendedor continúa involucrado en la gestión del negocio – ya sea en un rol gerencial o en un rol de asesor de la nueva dirección – los earn-outs funcionan también como un incentivo para que el vendedor realice sus mayores esfuerzos para el mejor desempeño de la compañía.

¿Cómo deben definirse?

Los earn-outs deben establecerse en base a una métrica o indicador en el contrato de compraventa de acciones (SPA por sus siglas en inglés). Puede haber tantos acuerdos de earn-outs como transacciones de M&A, pero es de vital importancia que se estructuren en forma clara para evitar malinterpretaciones al momento de su pago. A continuación, enumeramos algunos de los puntos más relevantes a considerar:

1. Métrica o condición: es el indicador que se utilizará como parámetro para determinar si corresponde el pago del earn-out. Los indicadores más frecuentes son los financieros (ventas, EBITDA, resultado neto, flujo operativo), pero también podrían considerarse otro tipo de metas no financieras (número de operaciones, cantidad de clientes retenidos, entre otros). Para evitar disputas posteriores, esa métrica debe estar definida precisamente, siendo necesario aclarar por ejemplo qué cuentas de los estados financieros deben contemplarse para el cómputo del indicador y qué ajustes (si alguno) se deben realizar en base a información de gestión.
2. Monto del earn-out: es el monto a pagar en caso de cumplimiento de la condición, el cual puede contemplar mínimos, máximos y pagos escalonados según grado de cumplimiento.
3. Período: es el tiempo que debe transcurrir desde la fecha de cierre de la transacción para verificar el cumplimiento de la condición. Generalmente suele establecerse entre 1 y 3 años, pudiendo llegar en algunos casos a 5 años.
4. Criterio de cálculo: es la fórmula que se utilizará para calcular el monto del earn-out.

¿Qué limitaciones tienen?

Los earn-outs pueden ser una buena herramienta para estructurar el acuerdo de precio “a medida” de las visiones del comprador y del vendedor, pero deben utilizarse con cuidado y requieren un intenso monitoreo posterior al cierre, puesto que pueden ser la causa de disputas. Además, los earn-outs dejan al vendedor con el riesgo de que los compradores implementen estrategias oportunistas para minimizar esos pagos. Por esa razón, es necesario establecer los parámetros de los earn-outs cuidadosamente, de modo que una vez ejecutada la transacción resulten suficientemente alineados los intereses de los compradores y de los vendedores.

A la luz de lo anterior, resulta particularmente importante la elección de la métrica con la cual se define el cumplimiento y monto a pagar. En ese sentido, distintos indicadores tienen diferentes ventajas y desventajas.

Cuando el earn-out se define en función de las ventas, puede ser de relativa facilidad su medición y los incentivos de los compradores estarán usualmente alineados con los intereses del vendedor. Sin embargo, definido de ese modo el earn-out expone al comprador a tener que realizar pagos adicionales aún en contextos de menor rentabilidad del negocio.

En el otro extremo, el EBITDA como indicador proporciona al comprador la certeza de que el earn-out estará asociado a la generación de resultados operativos del negocio, pero deja al vendedor más expuesto a decisiones del comprador de incrementos de gastos de estructura. Para mitigar ese riesgo, en el cómputo del EBITDA es posible establecer exclusiones de gastos que los compradores pueden manejar con alta discrecionalidad.

En tanto, fijar el earn-out en función del resultado bruto constituye un “punto medio” entre las dos opciones anteriores.

Finalmente, al utilizar earn-outs también debe preverse cómo se gestionarán las disputas que puedan surgir en relación con su forma de cálculo, con la consecución de los hitos fijados o con el manejo del negocio entre la fecha de cierre y el momento de pago del earn-out.

¿En qué contextos se utilizan con más frecuencia?

Los earn-outs suelen surgir como una solución para que las partes puedan encontrarse “a medio camino” en los contextos en que existe mayor asimetría entre el comprador y el vendedor sobre las expectativas respecto a la performance futura de la compañía.

Un caso muy típico es el de empresas en fuerte crecimiento, como ocurre en muchos negocios de tecnología, aunque su uso no se limita exclusivamente a esas circunstancias. Asimismo, se dan frecuentemente en empresas en las que inversiones recientes elevaron significativamente la capacidad de producción y venta, pero esas inversiones todavía no se reflejan en los flujos del negocio. Suelen utilizarse, también, cuando existen situaciones externas que pueden afectar al desarrollo futuro del negocio, por ejemplo, en contextos de especial incertidumbre como lo fue la pandemia de COVID-19 o en sectores que están expuestos a amenazas competitivas o regulatorias significativas, pero con un horizonte incierto de materialización.

Conclusión

El acuerdo de compraventa de una empresa es el punto cúlmine de un largo proceso de negociación entre las partes, en el que el precio debe resultar mutuamente beneficioso. En algunas ocasiones, earn-outs cuidadosamente estructurados resultan fundamentales para lograrlo.