Uruguay tiene su primer "unicornio"

EMILIANO COTELO (EC): La semana pasada se supo que la empresa uruguaya dLocal se transformó en el primer “unicornio” uruguayo, al alcanzar una valuación superior a los US$ 1.000 millones.

Al margen de este caso, ¿qué tanto sabemos en nuestro país sobre el valor de las empresas uruguayas? ¿Hay otras empresas que valen tanto como US$ 1.000 millones? Y en términos más generales, ¿cuáles son los valores de las empresas más grandes en Uruguay?

Para hablar de estos temas, estamos en comunicación con la Cra. Priscilla Pelusso, socia de EXANTE.

ROMINA ANDRIOLI (RA): Priscilla, ¿cómo vieron el caso de dLocal? ¿Conocían la empresa?

PRISCILLA PELUSSO (PP): Conocíamos bastante bien lo que hace dLocal pero nos vimos sorprendidos por la noticia. Sabemos que en Uruguay tenemos una gran cantidad de empresas de tecnología y de empresas Fintech, muchas de ellas con excelente desempeño, pero ciertamente nos sorprendimos con la valuación que alcanzó dLocal.

RA: Al margen de este caso, ¿hay empresas uruguayas que tienen valores de ese orden? Uno tiene la sensación de que para el tamaño de Uruguay esos valores son enormes.

PP: Es así. Para que una empresa alcance una valuación de ese orden o inclusive valuaciones bastante inferiores a ese umbral de US$ 1.000 millones, en general tenemos que pensar que deben ser empresas orientadas a los mercados internacionales porque es muy difícil alcanzar semejantes valuaciones atendiendo un mercado doméstico tan pequeño como el uruguayo.

RA: Emiliano preguntaba al comienzo cuántas empresas uruguayas tienen valuaciones de ese porte. Ya nos dabas una pista, pero antes de entrar en eso, ¿cómo podemos saber cuánto valen las empresas uruguayas?

PP: En Uruguay no tenemos una actividad importante en la bolsa de valores. En otros mercados, hay muchísimas compañías que cotizan sus acciones en la bolsa. Cuando eso pasa, podemos saber cuánto valen a partir del precio de sus acciones y de la información financiera que publican.

Como en Uruguay casi no tenemos empresas que listen sus acciones, solamente podemos observar el valor de algunas pocas empresas cuando se producen compra-ventas y cuando los valores de esas compra-ventas se hacen públicos.

Sin embargo, siempre es posible estimar el valor y toda estimación está sujeta a márgenes de error importantes.

RA: ¿Y cómo se estima el valor de una empresa?

PP: El valor de una empresa es siempre una función de las utilidades que se espera obtener en el futuro con esa empresa. Sin ponernos demasiado técnicos, cuánto más rápido crezca un negocio y más rápido crezcan sus utilidades, mayor será el valor de la empresa. Cuanto más riesgo tenga un negocio y/o cuantas más incertidumbres rodeen un negocio, menor tenderá a ser el valor.

Hay varios métodos para estimar el valor de las empresas, pero hay dos que son los más usados. Un método se basa en la proyección de los ingresos, costos y utilidades de las compañías. Ese método se llama de flujos de fondos descontados. Otro método, usado con más frecuencia, consiste en observar las utilidades recientes de las compañías, lo que en la jerga se llama el EBITDA (que son, por sus siglas en inglés, las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) y aplicarle a ese EBITDA un múltiplo. Ese múltiplo varía mucho entre sectores y entre compañías, podemos ver empresas que valgan 4 EBITDAs y otras que valgan 7 u 8 EBITDAs y en algunos casos pueden valer múltiplos mayores. Justamente, si se prevé un crecimiento muy fuerte de las utilidades o si las utilidades lucen muy pero muy firmes.

RA: Volvamos al valor de las empresas uruguayas ¿Hay empresas que valgan más de US$ 1.000 millones en Uruguay? ¿Las empresas públicas, quizás? ¿UTE, ANTEL o ANCAP? Esas empresas tienen patrimonios importantes, ¿verdad?

PP: Efectivamente, esas empresas tienen patrimonios importantes. Tomando las cifras de los estados financieros de 2019 UTE tiene un patrimonio contable de casi US$ 3.500 millones; ANTEL de unos US$ 1.100 millones y ANCAP tiene un patrimonio de US$ 800 millones.

Pero no debemos confundir conceptos. Las cifras que mencionábamos recién hacen referencia al valor contable del patrimonio, a la diferencia entre los activos que tienen las empresas y los pasivos (obligaciones) que tienen esas empresas. A eso nos referimos cuando hablamos del patrimonio de una empresa.

El valor de una empresa es un concepto diferente, que justamente está asociado a la capacidad de generar utilidades, y que constituye la cifra que alguien está dispuesto a pagar por la propiedad de la empresa asumiendo que la empresa no tiene deudas. A su vez, si la empresa tiene deudas financieras, el valor de las acciones será la diferencia entre el valor de la empresa y las deudas financieras.

RA: ¿Y cuánto valdrían las acciones de las empresas públicas?

PP: Es muy difícil responder con certeza esa pregunta. Primero porque estimar el valor de cualquier empresa requiere un estudio cuidadoso. En el caso de las empresas públicas, además, está el hecho de que son empresas de propiedad estatal y en las que el Estado toma decisiones que no están orientadas de un modo sistemático a maximizar las utilidades.

Dicho eso, si miramos los resultados de esas tres empresas públicas en 2019 y solo a afectos de aportar algunas cifras indicativas, podríamos pensar que el valor de las acciones de UTE se encuentra en torno de los US$ 3.500 millones; que el valor de las acciones de ANTEL supera el valor contable de su patrimonio (que está, como dijimos, en unos US$ 1.000 millones) y que el valor de las acciones de ANCAP también resulta similar a su patrimonio (US$ 800 millones) si asumimos que las utilidades de 2019 se pueden mantener en el tiempo.

RA: ¿Y qué podemos saber si nos movemos al sector privado? ¿Cuántas empresas grandes hay en Uruguay?

PP: En Uruguay hay unas 1.500 empresas que usualmente denominamos “grandes”, empresas que facturan más de US$ 8 millones. En EXANTE contamos con una base de estados financieros de empresas que publican sus estados en la Auditoría Interna de la Nación. En esa base, que denominamos LINCE, tenemos unas 1.800 empresas con información de 2019; la mayoría de ellas empresas son grandes, pero también hay medianas.

Según esa base, en Uruguay hay unas 170 empresas que facturan más de US$ 50 millones por año. Las empresas que están al tope de ese ranking facturan más de US$ 500 millones anuales. Entre esas empresas hay varios traders internacionales de granos, está Montes del Plata, UPM. Conaprole es la empresa de capitales 100% uruguayos de más facturación que tenemos en nuestra base.

RA: Esas son cifras de facturación, pero ¿qué referencias de valor puedes compartir con nosotros?

PP: Es imposible aportar estimaciones de valor de las empresas sin hacer, como decía antes, un estudio muy minucioso de cada empresa. Pero podemos proporcionar algunas cifras para poner algo de contexto a partir del EBITDA (que es la medida más rápida de generación de fondos de un negocio).

Entre esas 170 empresas que facturan más de US$ 50 millones por año hay unas 20 empresas que tienen EBITDAs de entre US$ 30 millones y US$ 80 millones por año. El valor de esas empresas, según el caso, puede estar entre US$ 200 millones y US$ 600 millones de valor empresa, el valor de sus acciones será generalmente menor porque hay que restar la deuda financiera.

La gran mayoría de esas empresas son de capitales extranjeros, así que hablamos del valor de las operaciones de Uruguay.

Y quedan unas poquitas empresas que tienen EBITDAs todavía mayores, que pueden valer más de US$ 1.000 millones, todas de capitales extranjeros.

Por lo tanto, realmente son muy pocas las empresas que operan en Uruguay que pueden tener valuaciones comparables a la valuación de US$ 1.200 millones que alcanzó dLocal, las empresas públicas que mencionamos y algunas multinacionales también orientadas a los mercados internacionales.